国信证券观市杂谈：四月决断 决断什么

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国信证券 燕翔

"四月决断"把脉全年投资节奏

A股市场中有一个说法，叫做"四月决断"，大概齐的意思是说每一年到4月份的时候，全年投资的逻辑脉络基本能够看清楚了，需要下决心了。从过去几年的经验来看，这个说法是有其合理性的。

2016年的核心变化是供给侧结构性改革。这导致PPI大幅回升，从而带动整个宏观经济的名义经济增速回升。到2016年4月前后，PPI和名义经济增速回升这个趋势是基本能看清了。

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2017年的核心变化是上市公司（特别是优质龙头公司）的业绩拐点出现。全部A股（非金融两油）的归母净利润增速出现了大幅回升，从而带动整个市场走出了所谓的A股"漂亮50"行情。从时间上看，大致到2017年四月份前后（一季报出来），这个趋势就已经非常明显了（见下图）。

2018年的核心变化是去杠杆和贸易战。从内部因素看，去杠杆下的信用紧缩导致了社融余额同比增速大幅下滑以及低评级公司的信用利差大幅攀升，我们认为这是导致2018年权益资产出现大幅调整的主要原因。从时间上看，到2018年前后，去杠杆影响下的信用紧缩也基本能看清了（见下图），所以当时市场中低负债高现金流的消费医药股取得了大幅的超额收益。

2019"四月决断"，重点在"宽信用"与"基本面拐点"

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展望2019年，我们认为"四月决断"的核心是"宽信用"能否持续，以及"基本面拐点"年内能否到来。

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历史经验显示，社融同比增速与贷款余额同比增速的向上拐点要领先于GDP增速的向上拐点。自2003年以来，社会融资同比增速在2005年二季度、2008年四季度、2012年二季度以及2016年二季度达到阶段性底部，贷款增速则分别于2005年二季度、2008年二季度、2012年一季度、2014年四季度到达阶段性底部，随后开始触底反弹，GDP增速随后则分别在2005年三季度、2009年二季度、2012年三季度、2016年四季度止跌回升。

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而当前2019年1至2月的金融数据显示，社融增速底部已过，信用结构仍在持续改善，宽信用势头已经出现。所以当下的关键问题就是"宽信用"的这个势头能否持续，如果可以，那么无论是逻辑推演还是历史数据都预示着后续宏观经济大概率会开始好转，上市公司的"基本面拐点"出现可以预期。当然，如果"宽信用"的逻辑最终被数据证伪，我们就需要对未来公司基本面和市场的风险提高警惕。

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没有基本面变化，真的也能有牛市？！

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如前所述，我们认为2019年"四月决断"的逻辑链条在于，"宽信用"=>"基本面拐点"=>行情从反弹到反转。

因为我们认为基本面拐点的出现，是市场行情由"反弹"蜕变至"反转"的必要条件。回顾历史上A股的那几次波澜壮阔的牛市行情，可以清晰地看到，每一次行情的背后都有基本面拐点的出现。当然，"市场底"会先于"基本面底"出现，这一方面反映了市场的领先性，另一方面也说明在行情的初始阶段，往往都是会面对一系列的不确定性，不可能都看得很清楚。

那A股历史上到底有没有出现过所谓的"无基本面牛市"或者"无企业盈利牛市"呢？

我们认为是没有的，关于"市场底"和"基本面底"关系的详细分析，具体每一次牛市行情的详细情况，我们这里不再重复展开，感兴趣的读者可以参考我们此前的一系列报告，包括《回顾A股历史上的那几次"至暗时刻"》、《观市杂谈之五：市场终究是领先的》等等。

这里着重谈一个问题，就是如何看到2013年到2015年牛市中的"基本面拐点"，一方面这是离我们较近的一次牛市，另一方面这波牛市被冠以"水牛"、"改革牛"的称谓，不少观点认为这波行情没有基本面支持。

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需要注意的是，2013年到2015年的牛市行情中，总体来看是创业板带着主板走的。就创业板上市公司的基本面和盈利状况来看，很明显的可以看到，从2013年一季度一直到大概2016年三季度，创业板公司的整体ROE出现了大幅回升（见下图），而同时看到的是主板公司ROE的持续下滑。我们认为这个基本面变化是导致2013年到2015年出现巨大结构性特征行情的主要原因。

综上，我们认为不应去过度期待没有基本面支持的大行情出现，"四月决断"，重要的依然是去判断，"宽信用"=>"基本面拐点"=>行情从反弹到反转，这个逻辑链条能否继续。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史数据不代表未来。

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